Когда ЦБ проводит стерилизованную валютную интервенцию, его операции сохраняют значение отечественной денежной массы неизменным. Объяснить подобный результат с помощью нашей модели определения обменного курса довольно сложно, поскольку эта модель предсказывает, что валютная интервенция без одновременного изменения денежной массы не позволит ЦБ повлиять на отечественную процентную ставку, а значит, и на величину обменного курса.
Кроме того, согласно данной модели, при фиксированном обменном курсе стерилизация интервенции бесполезна. Рассмотрение примера ослабления финансово-бюджетной политики показывает, почему ЦБ может стремиться к проведению стерилизации при фиксированном обменном курсе и почему наша модель может прогнозировать неудачу подобной политики. Для начала вспомните, что для поддержания обменного курса постоянным в условиях ослабления финансово-бюджетной политики ЦБ должен покупать заграничные активы и наращивать отечественную денежную массу. Эти действия приводят к росту объема производства, но одновременно порождают инфляцию, которую ЦБ может попытаться устранить за счет стерилизации избытка денежной массы, возникшего вследствие проводимой им финансово-бюджетной политики. Но с той же скоростью, с какой ЦБ продает отечественные активы для сокращения денежной массы, он будет вынужден и покупать больше заграничных активов для обеспечения неизменности обменного курса. Неэффективность монетарной политики в условиях поддержания фиксированного обменного курса означает и бесполезность осуществления мер стерилизации.
Основной особенностью нашей модели, приводящей к подобному результату, является предположение о том, что валютный рынок находится в состоянии равновесия, только когда ожидаемая доходность облигаций в отечественной и зарубежной валютах одинакова.1 Это предположение нередко называется предположением о совершенной заменяемости активов. Два типа активов обладают совершенной заменяемостью, когда, как предполагает наша модель, инвесторам оказывается безразличным характер соотношения между количествами этих активов в их инвестиционных портфелях при условии, что доходность обоих активов является одинаковой. Поэтому при совершенной заменяемости активов на валютном рынке обменный курс будет определяться таким образом, чтобы обеспечить выполнение условия процентного паритета. В подобной ситуации с помощью валютной интервенции ЦБ не может добиться ничего такого, чего бы он не смог добиться посредством одних лишь внутренних операций на открытом рынке.